Openbaar bod: contanten nu of achteraf?

In de regel wil een bieder door middel van het uitbrengen van een openbaar bod alle aandelen van een beursgenoteerde vennootschap verwerven.

Het realiseren van de beoogde integratie is eenvoudiger indien de bieder alle aandelen of de onderneming van de beursvennootschap verkrijgt. Minderheidsaandeelhouders kunnen namelijk in dit geheel hinderlijk zijn voor de bieder. Zie hierover bijvoorbeeld: C.J.C. de Brauw, Overnames van beursvennootschappen. Beschouwingen over de vennootschapsrechtelijke, financieeltoezichtrechtelijke, contractuele en praktische aspecten van beursovernames (Serie vanwege het Van der Heijden Instituut, deel 143), Deventer: Wolters Kluwer, p. 721-723 (hierna: De Brauw 2017). Raadpleeg de voorgaande bron eveneens voor allerlei andere aspecten met betrekking tot openbare biedingen.

Een openbaar bod leidt echter niet direct tot verkrijging van alle aandelen, want er zijn altijd aandeelhouders wiens aandelen niet onder het openbaar bod zijn aangemeld.

In de periode van januari 2001 tot en met oktober 2024 is geen openbaar bod waargenomen waarbij de bieder direct na afloop van de na-aanmeldingstermijn alle uitstaande aandelen van de beursvennootschap hield. Het hoogst waargenomen percentage van alle uitstaande aandelen hield DFDS Transport Group A/S na afronding van het openbaar bod op de aandelen van Koninklijke Frans Maas Groep NV. Blijkens de daarna gevoerde uitkoopprocedure verschafte de bieder namelijk 99,96% van het geplaatste kapitaal als gevolg van het openbaar bod. Zie Hof Amsterdam (OK) 9 november 2006, ARO 2006/187, r.o. 3.1 (Koninklijke Frans Maas Groep). In Asser/Maeijer, Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009, nr. 677 staat ‘iets’ terughoudender: ‘Degene die een vennootschap wil overnemen zal niet altijd direct slagen in zijn poging om alle aandelen te verwerven.’ Minder terughoudend is: P.J. van der Korst, ‘Minderheidsaandeelhouders na een geslaagd bod’, in: M.P. Nieuwe Weme e.a. (red.), Handboek openbaar bod (Serie Onderneming en Recht, deel 46), Deventer: Kluwer 2008, p. 854 (hierna: Van der Korst 2008).

Om deze reden is het gebruikelijk dat het biedingsbericht vermeldt dat de bieder na gestanddoening van het openbaar bod zal overgaan tot toepassing van een wettelijke uitkoopprocedure ingeval de bieder – kort gezegd – 95% of meer van het geplaatste kapitaal houdt.

Zie uitgebreid over de wettelijke uitkoopprocedures: T. Salemink, Uitkoop van minderheidsaandeelhouders. Een onderzoek naar de wettelijke uitkoopregelingen van art. 2:92a/201a BW en art. 2:359c BW (diss. Nijmegen) (Serie vanwege het Van der Heijden Instituut, deel 125), Deventer: Kluwer 2014 (hierna: Salemink 2014).

Door toepassing van een uitkoopprocedure verwerft een bieder alsnog alle aandelen van de vennootschap en krijgt de aandeelhouder – wiens aandelen niet waren aangemeld – alsnog een bedrag in contanten. Daarnaast vermeldt het biedingsbericht normaliter dat de bieder mogelijk een andere methode zal toepassen voor het realiseren van een 100%-dochtervennootschap indien de bieder minder dan 95% van de aandelen na afronding van het openbaar bod houdt. Hiervoor kan een bieder bijvoorbeeld een juridische driehoeksfusie of een activa/passiva-transactie toepassen.

Een voorbeeld van een (voorgenomen) juridische driehoeksfusie komt terug in de Versatel-zaak (Hof Amsterdam (OK) 24 maart 2006, ARO 2006/71, r.o. 2.6 (Versatel III)) en een activa/passiva-transactie is waarneembaar in de EVC International-beschikking (Hof Amsterdam (OK) 21 december 2005, JOR 2006/8, r.o. 3.1 (EVC International)).

Sinds 2010 staan ook met regelmaat uiteenlopende zogeheten ‘pre-wired back-end structuren’ (of: pre-wired herstructureringen) in biedingsberichten beschreven. Dergelijke structuren kunnen uit verschillende stappen bestaan en leiden er in de regel toe dat de resterende minderheidsaandeelhouders genoegen moeten nemen met een bedrag in contanten. Van de laatste tien uitgebrachte biedingsberichten bevatten er zelfs negen een pre-wired back-end structuur die resulteert in een bedrag in contanten.

Dit betreffen de volgende tien vennootschappen met een Nederlandse rechtsvorm waarop een openbaar bod is uitgebracht: Hydratec Industries NV, Koninklijke Brill NV, Beter Bed Holding NV, Lucas Bols NV, RoodMicrotec NV, Ordina NV, Koninklijke DSM NV, Koninklijke Boskalis Westminster NV, Accell Group NV en Intertrust NV.

Gelet op deze marktpraktijk ontstaat de vraag of de wet aanpassing behoeft om voor een meer uniforme en vereenvoudigde marktpraktijk te zorgen.

Collenteur heeft recentelijk betoogd dat aanpassing van de wettelijke uitkoopprocedure tot een vereenvoudigde marktpraktijk kan leiden waarin de belangen van minderheidsaandeelhouders beter worden gewaarborgd. Zie P.A. Collenteur, ‘Een aanvaardbare kunstgreep: over back-end structuren en de wenselijkheid van een aangepaste uitkoopregeling’, Ondernemingsrecht 2024/51, p. 313-315 (hierna: Collenteur 2024).

Deze bijdrage is op de volgende wijze gestructureerd. Ik behandel in paragraaf 2 de huidige marktpraktijk met betrekking tot pre-wired back-end structuren en in paragraaf 3 wordt ingegaan op de toelaatbaarheid van (pre-wired) back-end structuren na gestanddoening van een openbaar bod. Vervolgens staan suggesties voor wetswijzigingen in paragraaf 4 centraal. In paragraaf 5 wordt deze bijdrage afgerond.

Zoals hiervoor toegelicht zijn pre-wired back-end structuren de afgelopen jaren niet meer weg te denken uit de Nederlandse overnamepraktijk. Desondanks blijft de vraag bestaan of dergelijke structuren zonder meer toelaatbaar zijn. Uit de rechtspraak en literatuur is een aantal elementen af te leiden die essentieel zijn voor de toelaatbaarheid van (pre-wired) back-end structuren en die gelden naast de wettelijke voorwaarden voor toepassing van een bepaalde structuur.

Zie onder meer: Van der Korst 2008, p. 855-868; M.J. van Ginneken, Vijandige overnames. De rol van de vennootschapsleiding in Nederland en de Verenigde Staten (diss. Amsterdam UvA) (Instituut voor Ondernemingsrecht nr. 79), Deventer: Kluwer 2010, p. 270-273 (hierna: Van Ginneken 2010); Van Leeuwen 2011, p. 138-140; De Brauw 2017, p. 737 en 746-755; Barneveld 2019, p. 162-163; Collenteur 2024, p. 309-311.

Van belang is dat de bieder een rechtmatig/geoorloofd motief heeft voor toepassing van de back-end structuur,

Rb. Amsterdam (pres.) 11 juni 1999, JOR 1999/174, m.nt. G. van Solinge, r.o. 5 (Leyinvest/KBB). Onder andere deze uitspraak komt aan bod in: G.C. Meijer, ‘Over de juridische fusie na een openbaar bod’, V&O 2005, nr. 10, p. 166.

niet zijnde het enkel en alleen willen uitstoten van de minderheidsaandeelhouders.

HR 14 september 2007, JOR 2007/237, m.nt. B.F. Assink, r.o. 4.3 (Versatel I).

Dit element zal in de praktijk doorgaans geen complicatie zijn, aangezien een bieder kan betogen en onderbouwen dat de back-end structuur leidt tot bijvoorbeeld fiscale, synergetische en/of organisatorische voordelen.

Raadpleeg bijvoorbeeld: Van Ginneken 2010, p. 272-273; De Brauw 2017, p. 747; Barneveld 2019, p. 163.

Ook dient de bieder transparant te zijn over zijn voornemen een back-end structuur toe te passen voor het realiseren van het beoogde eindresultaat.

Rb. Amsterdam (pres.) 11 juni 1999, JOR 1999/174, m.nt. G. van Solinge, r.o. 5 (Leyinvest/KBB); Hof Amsterdam (OK) 27 september 2005, JOR 2005/272, r.o. 3.21 (Versatel I).

Gelet hierop is het gebruikelijk dat diverse structuren in biedingsberichten staan beschreven die de bieder mogelijk zal toepassen indien na het openbaar bod minder dan 95% van de aandelen wordt gehouden.

Scheepbouwer 2013, p. 205; De Brauw 2017, p. 751.

Daarnaast dienen de minderheidsaandeelhouders een redelijke vergoeding te ontvangen.

Zie in dit verband: Rb. Amsterdam (pres.) 11 juni 1999, JOR 1999/174, m.nt. G. van Solinge, r.o. 10 (Leyinvest/KBB); Hof Amsterdam (OK) 27 september 2005, JOR 2005/272, r.o. 3.20 (Versatel I); Hof Amsterdam (OK) 21 december 2005, JOR 2006/8, r.o. 3.3-3.5 (EVC International); Van Leeuwen 2011, p. 139-140; De Brauw 2017, p. 749; K. van der Graaf, K.P.W. van der Sanden & E.L. de Boer, ‘De fiduciary out en de market practice in Nederland: een redelijke prijs als minimumvereiste’, Ondernemingsrecht 2021/88, p. 527.

Wanneer aandeelhouders aandelen in een andere vennootschap ontvangen, zal de redelijkheid van de ruilverhouding moeten worden aangetoond.

P.M. Storm, annotatie bij Hof Amsterdam (OK) 12 februari 2007, Ondernemingsrecht 2007/54, nr. 3 (Versatel V). Zie in dit kader ook art. 2:328 BW.

Indien de aandeelhouders uiteindelijk achterblijven met een bedrag in contanten, zal de redelijkheid daarvan eveneens moeten blijken uit de beschikbare stukken. Het laten opstellen van fairness opinions is dan ook gebruikelijk.

Olden 2014, p. 1058; De Brauw 2017, p. 750.

Het is eveneens essentieel dat de minderheidsaandeelhouders niet onevenredig worden benadeeld.

HR 14 september 2007, JOR 2007/237, m.nt. B.F. Assink, r.o. 4.2 (Versatel I). Zie ook: C.J.C. de Brauw, ‘Besluitvorming over strategie en openbare biedingen anno 2018’, Ondernemingsrecht 2018/11, p. 56.

Ter waarborging van de belangen van de minderheidsaandeelhouders is een rol weggelegd voor commissarissen die onafhankelijk zijn van de bieder.

Zie in dit verband: HR 14 september 2007, NJ 2007/612, m.nt. J.M.M. Maeijer, r.o. 4.3 (Versatel III); Van Ginneken 2010, p. 274.

In de praktijk worden na gestanddoening van een openbaar bod onafhankelijke commissarissen aangehouden die moeten instemmen met de back-end structuur.

Van Leeuwen 2011, p. 139.

Bij een pre-wired back-end structuur zal dat echter in de regel niet nodig zijn, aangezien de benodigde besluitvorming voor de herstructurering gedurende het biedingsproces plaatsvindt.

De Brauw 2017, p. 749-750.

Verder bevat de wetsgeschiedenis een rechtvaardiging voor de toepassing van back-end structuren. Daaruit volgt samengevat dat minderheidsaandeelhouders van een beursvennootschap rekening dienen te houden met de mogelijke toepassing van een fusie, splitsing, omzetting of activa/passiva-transactie. Hierbij weegt mee dat minderheidsaandeelhouders over voldoende middelen beschikken om op te treden wanneer zij ‘ontevreden’ zijn over de voorwaarden van een structuurwijziging.

Kamerstukken II 2005/06, 30419, nr. 8, p. 17.

De Hoge Raad heeft zich op deze passage uit de wetsgeschiedenis gebaseerd in Versatel I. In deze beschikking staat dat minderheidsaandeelhouders erop bedacht moeten zijn dat toepassing van fusie, splitsing of omzetting ertoe kan leiden dat het aandelenbelang van de minderheidsaandeelhouders onder de uitkoopgrens van 5% daalt.

HR 14 september 2007, JOR 2007/237, m.nt. B.F. Assink, r.o. 4.3 (Versatel I).

Alhoewel de formulering van de Hoge Raad bij de wetsgeschiedenis aansluit, is de strekking daarvan – logischerwijs vanwege het voorliggende geschil – beperkter dan hetgeen in de wetsgeschiedenis staat.

(Relatief) recent heeft de Rechtbank Amsterdam de Versatel I-beschikking aangehaald om te beoordelen of een pre-wired asset sale toelaatbaar is. Deze structuur doorstaat de rechterlijke toets en in de uitspraak komen verschillende van de hiervoor uiteengezette elementen aan bod.

Rb. Amsterdam 14 december 2022, JOR 2023/95, m.nt. J. Barneveld, r.o. 5.9-5.12 (DPA Group).

Dit betekent echter niet dat alle pre-wired back-end structuren toelaatbaar zijn, aangezien dat afhankelijk blijft van de feiten en omstandigheden van het geval. In aanvulling daarop vormt de DPA-zaak niet het ideale voorbeeld, omdat de resterende minderheidsaandeelhouders na bekendmaking van het bod speculatief aandelen hebben gekocht. Zij dienen dan ook – in andere woorden – volgens de rechtbank niet met een hogere vergoeding te worden beloond.

Rb. Amsterdam 14 december 2022, JOR 2023/95, m.nt. J. Barneveld, r.o. 5.15 (DPA Group).

Overigens bestaat bij Barneveld de indruk dat de uitkomst van de DPA-uitspraak hetzelfde zou zijn geweest ingeval de aandeelhouders hun aandelen eerder hadden verworven.

J. Barneveld, annotatie bij Rb. Amsterdam 14 december 2022, JOR 2023/95, nr. 7-11 (DPA Groep).

Minder overtuigd van alle overwegingen in de DPA-uitspraak is Nagtegaal. Laatstgenoemde vindt onder meer dat de rechtbank een te brede betekenis geeft aan Versatel I.

C.R. Nagtegaal, ‘“Tain’t what you do, (it’s the way that you do it)” – het uitstoten van minderheidsaandeelhouders na een openbaar bod’, in: T.M.C. Arons e.a. (red.), 100 jaar VEB (Serie vanwege het Van der Heijden Instituut, deel 187), Deventer: Wolters Kluwer 2024, p. 490 en 502-503 (hierna: Nagtegaal 2024).

De Versatel I-beschikking van de Hoge Raad zou geen rechtvaardiging bieden voor (bepaalde) pre-wired back-end structuren. Aandeelhouders kunnen daardoor immers een bedrag in contanten ontvangen, terwijl zij geen bescherming genieten van de wettelijke uitkoopprocedure.

Het is overigens de vraag hoe de Versatel I-beschikking zich op dit punt verhoudt tot hetgeen in de vorige alinea is uiteengezet met betrekking tot de wetsgeschiedenis.

Het belang van een rechterlijke tussenkomst volgt daarnaast uit de Shell-beschikking die – volgens Nagtegaal – vaak onderbelicht blijft.

Nagtegaal 2024, p. 501-502. Zie in dit verband ook: H. Koster, ‘De aandeelhouderssplitsing op basis van art. 2:334cc BW en minderheidsaandeelhouders’, Bb 2018/72, p. 266-267.

In de Shell-zaak was de juridische fusie op zodanige wijze ingericht dat de minderheidsaandeelhouders vanwege de ruilverhouding uitsluitend een bedrag in contanten zouden ontvangen.

Zie uitgebreid over de Shell-beschikking(en): Ch.E Honée, ‘Omzeiling van uitkoop’, Ondernemingsrecht 2005/179, p. 518-521; Van Ginneken 2010, p. 266-269. De laatste bron behandelt op p. 253-264 ook extensief de Versatel-beschikkingen van de Ondernemingskamer en de Hoge Raad.

De Ondernemingskamer oordeelde dat de juridische fusie in beginsel niet (mede) kan dienen als methode voor het uitstoten van minderheidsaandeelhouders door toekenning van uitsluitend een betaling in contanten. Belangrijk in dit kader is dat de vaststelling van de betaling niet is omgeven met bijzondere waarborgen, zoals vaststelling van de te betalen prijs door een rechter.

Hof Amsterdam (OK) 20 december 2007, JOR 2008/36, m.nt. P.J. van der Korst, r.o. 3.25-3.27 (Shell).

Kortom, alhoewel de huidige marktpraktijk met betrekking tot pre-wired back-end structuren onverminderd doorgaat, kan geen garantie voor de toelaatbaarheid daarvan worden gegeven. Niettemin heerst de huidige opvatting dat een pre-wired back-end structuur – in de woorden van Olden – ‘een vorm van eigenrichting aan de goede kant van artikel 2:8 BW’ is.

Olden 2014, p. 1059.

Het voorbereiden en toepassen van een dergelijke structuur conform de in deze paragraaf genoemde elementen zal hierdoor niet snel in strijd zijn met artikel 2:8 BW.

Zie in dit verband eveneens de volgende recente bijdrage waarin het merendeel van de relevante rechtspraak aan bod komt: M.P.L. Schaink & W.M. Smelt, ‘Rechterlijke toetsing van alternatieven voor de uitkoopprocedure’, TOP 2024/111, p. 24-30.

De huidige marktpraktijk is divers aangezien partijen verschillende pre-wired back-end structuren kunnen overeenkomen en de nodige vrijheid genieten bij het bepalen van de benodigde aanmeldingsdrempel voor implementatie daarvan. Hierdoor bestaat ruimte voor het via een wetswijziging creëren van een meer uniforme en vereenvoudigde marktpraktijk, waarbij voldoende oog is voor de belangen van de minderheidsaandeelhouders. Een wetswijziging zou eveneens uitsluitsel geven over de toelaatbaarheid van een dergelijke structuur. Hieronder volgen twee suggesties.

De eerste suggestie is om de bestaande uitkoopprocedure te wijzigen op enkele punten. Collenteur heeft reeds beschreven dat aanpassing van de wettelijke uitkoopprocedure leidt tot een betere bescherming van minderheidsaandeelhouders. Bij die procedure is immers een onafhankelijke rechter betrokken bij het vaststellen van de prijs van de aandelen en door toepassing van een back-end structuur kunnen fiscale aspecten leiden tot een lagere compensatie voor de aandeelhouders dan zij zouden ontvangen bij toepassing van de wettelijke uitkoopprocedure.

Collenteur 2024, p. 311-313.

Collenteur stelt voor om het bestuur van de doelvennootschap de mogelijkheid te geven om de 95%-uitkoopdrempel in artikel 2:92a en artikel 2:201a BW te verlagen met als ondergrens het benodigde percentage voor fusie of overdracht van vrijwel de gehele onderneming. Afhankelijk van de visie van het bestuur van de doelvennootschap – onder toezicht van de raad van commissarissen – kan de uitkoopdrempel tot bijvoorbeeld 51, 60 of 80% worden verlaagd.

Collenteur 2024, p. 314.

De voorgestelde wijziging is inventief, alleen bestaat de kans dat aandeelhouders met een gezamenlijk meerderheidsbelang en vertegenwoordiging in het bestuur de voorgestelde wijziging aangrijpen om in besloten verhoudingen onwelgevallige minderheidsaandeelhouder(s) uit te stoten.

In besloten verhoudingen komt met regelmaat voor dat het bestuur op oneigenlijke wijze de volledige onderneming van de vennootschap vervreemdt zonder de (minderheids)aandeelhouder(s) daarbij te betrekken. Zie bijvoorbeeld: Hof Amsterdam (OK) 1 februari 2006, ARO 2006/46, r.o. 3.3 (S. van Baarsen Halfweg); Hof Amsterdam (OK) 9 oktober 2006, ARO 2006/166, r.o. 3.3 (UMI Beheer); Hof Amsterdam (OK) 16 december 2010, ARO 2011/4, r.o. 3.3 (Fam. Van der Linden Holding); Hof Amsterdam (OK) 6 maart 2014, ARO 2011/113, r.o. 3.3 (Elpak); Hof Amsterdam (OK) 6 april 2018, ARO 2018/83, r.o. 3.7 (ADW Accountants).

Daarnaast ligt de focus van de wetgever en Hoge Raad hoofdzakelijk op aandeelhouders van beursvennootschappen die rekening moeten houden met een wijziging van hun positie.

In de wetsgeschiedenis wordt immers de nadruk gelegd op de situatie na een openbaar bod en de Hoge Raad verwijst naar diezelfde wetsgeschiedenis in een beschikking waar een voorgenomen driehoeksfusie centraal staat na gestanddoening van een openbaar bod (Kamerstukken II 2005/06, 30419, nr. 8, p. 17; HR 14 september 2007, JOR 2007/237, m.nt. B.F. Assink, r.o. 4.3 (Versatel I)).

Gelet hierop zou een flexibelere uitkoopprocedure enkel mogelijk moeten zijn na gestanddoening van een openbaar bod. Om aandeelhouders niet onnodig lang in het ongewisse te laten, zou die procedure tevens binnen bijvoorbeeld drie maanden moeten worden ingesteld.

Dit zou aansluiten bij de termijn in art. 2:359c lid 3 BW.

Nog meer eenduidigheid kan worden gecreëerd ingeval de uitkoopdrempel tot een bepaald percentage – zoals 80% – wordt verlaagd.

Een stevige discussie naar aanleiding van een voorontwerp wetsvoorstel kan bijdragen aan het bepalen van de uitkoopdrempel.

Een vaste uitkoopdrempel geeft meer rechtszekerheid en de wetgever kan een percentage kiezen dat hij acceptabel acht gezien de belangen van de bieder (meerderheidsaandeelhouder) afgewogen tegen de belangen van de minderheidsaandeelhouders.

Een nieuwe belangenafweging en onderbouwing zullen hieraan ten grondslag dienen te liggen, omdat de rechtvaardiging voor de invoering van art. 2:92a BW minder sluitend is indien de uitkoopdrempel wordt verlaagd. Zie Kamerstukken II 1984/85, 18904, nr. 3, p. 5-6.

Verder benoemt Collenteur dat een back-end structuur voorafgaand aan de door hem voorgestelde uitkoopprocedure tot behoud van de snelheid van de huidige pre-wired marktpraktijk kan leiden.

Collenteur 2024, p. 315. Dat de wettelijke uitkoopprocedure de nodige maanden in beslag neemt, is geen onbekend feit. Raadpleeg bijvoorbeeld: A.F.J.A. Leijten, ‘Tien jaar uitkoop- en geschillenregeling’, Ondernemingsrecht 1999, par. 3.4; Salemink 2014, p. 302-310; De Brauw 2017, p. 735.

Zo is het mogelijk om de vernieuwde uitkoopprocedure verplicht te stellen na toepassing van een activa/passiva-transactie of juridische (driehoeks)fusie waarmee de beoogde integratie is gerealiseerd.

Overigens zou de wetgever in theorie een van de verschillende rechtsfiguren kunnen aanwijzen als enig alternatief voor een uitkoopprocedure. Dit creëert meer duidelijkheid over de toegestane structuren, alleen doet het afbreuk aan de keuzevrijheid van partijen.

Op die manier blijft een rechter betrokken bij de waardebepaling van de aandelen en hoeft de vennootschap geen mogelijke dividendbelasting in te houden vanwege een liquidatie-uitkering. Een nieuwe regeling kan in artikel 2:92c BW worden opgenomen en op enkele punten afwijken van de huidige algemene en bijzondere wettelijke uitkoopprocedures. Met inachtneming van het voorgaande kan onder meer in het nieuwe artikel 2:92c BW staan:

Naast het aanpassen van de huidige of het creëren van een nieuwe wettelijke uitkoopprocedure zou een andere efficiënte mogelijkheid zijn dat aandeelhouders in contanten mogen worden gecompenseerd bij een juridische fusie. Blijkens paragraaf 2.2 gaat de afgelopen jaren de voorkeur uit naar het voorbereiden van een pre-wired variant van de juridische fusie. Indien de minderheidsaandeelhouders een bedrag in contanten kunnen ontvangen, zijn aanvullende stappen – zoals een onderhandse aandelenfusie en liquidatie van de vennootschap – niet meer nodig. Oftewel, op die manier kan vereenvoudigd en binnen een kort tijdsbestek de beoogde structuur worden gerealiseerd. Deze nieuwe mogelijkheid zou tevens kunnen worden begrensd in de zin dat toepassing daarvan slechts mogelijk is binnen een bepaalde termijn na gestanddoening van een openbaar bod en vanaf een bepaald percentage van het geplaatste kapitaal en de stemrechten. Ook zouden de tegenstemmende aandeelhouders een soort van appraisal right

Aandeelhouders kunnen door het uitoefenen van hun appraisal rights in de Verenigde Staten een rechter vragen om de prijs van hun aandelen vast te stellen. Zie hierover onder meer: Van Ginneken 2010, p. 220-221; Barneveld 2019, p. 156-157.

kunnen verkrijgen waarmee zij de redelijkheid van de vergoeding kunnen laten toetsen.

Aansluiting kan eveneens worden gezocht bij de systematiek van art. 2:320 BW of art. 2:330a BW.

Het voorgaande klinkt als een geschikte oplossing voor een efficiëntere marktpraktijk. Er speelt echter één grote complicatie. Europese regelgeving zorgt namelijk ervoor dat de compensatie in aandelen dient te geschieden met maximaal een bijbetaling in contanten die niet meer dan 10% van de nominale waarde van de uitgereikte aandelen bedraagt.

Zie art. 3 lid 1 en art. 4 lid 1 Fusierichtlijn (2011/35/EU) waarvan een deel in art. 2:325 lid 2 BW is gecodificeerd. Een vergelijkbare beperking is terug te zien in recentere richtlijnen: art. 89 lid 1 Vennootschapsrichtlijn (2017/1132/EU) en art. 160 bis lid 2 Mobiliteitsrichtlijn (2019/2121/EU). Zie in dit verband ook: Hof Amsterdam (OK) 20 december 2007, JOR 2008/36, m.nt. P.J. van der Korst, r.o. 3.27 (Shell); Van Ginneken 2010, p. 265-268; T. Vos, ‘“Baby, it’s cold outside …” – A Comparative and Economic Analysis of Freeze-outs of Minority Shareholders’, ECFR 2018, Iss. 1, p. 168; Barneveld 2019, p. 157.

Deze regelgeving vormt een onnodige blokkade die gezien de huidige marktpraktijk partijen niet verhindert om aandeelhouders ‘uiteindelijk’ te compenseren in contanten. Wellicht dat dit in de toekomst ooit verandert.

Bij een grensoverschrijdende verrichting moet immers wel een geldelijke vergoeding mogelijk zijn voor de tegenstemmende aandeelhouders die geen aandeelhouder willen worden van een vennootschap naar het recht van een andere lidstaat (overweging 18 van de Mobiliteitsrichtlijn (2019/2121/EU)). Met betrekking tot een grensoverschrijdende juridische fusie staat dit in art. 2:333h lid 1 en 4 BW.

Het opnemen van een pre-wired back-end structuur in het biedingsbericht kan tegenwoordig als de norm worden beschouwd. Na gestanddoening van een openbaar bod dient een aandeelhouder daardoor veelal genoegen te nemen met een bedrag in contanten vanwege toepassing van de wettelijke uitkoopprocedure of toepassing van een pre-wired back-end structuur. Gelet op de bestaande jurisprudentie is de kans niet zo groot dat minderheidsaandeelhouders zich hiertegen met succes kunnen verzetten. De vraag is dan ook of de wetgever zich ruim zeven jaar na de brief van de Minister van Veiligheid en Justitie geroepen voelt om alsnog in te grijpen in de ontstane marktpraktijk.

Kamerstukken II 2016/17, 29752, nr. 9, p. 15.

In paragraaf 4 zijn enkele suggesties daarvoor gedaan. Niettemin kan de wetgever menen dat de huidige marktpraktijk naar behoren functioneert en voldoende bescherming biedt aan de minderheidsaandeelhouders.

Indien dat het geval is, zou het geven van uitsluitsel daarover bevorderlijk werken voor de acceptatie en toelaatbaarheid van de huidige marktpraktijk.

Zij weten immers de weg naar de rechter te vinden, waardoor alsnog een rechterlijke toetsing kan plaatsvinden, zoals bij een uitkoopprocedure.

Nagtegaal schrijft ook dat rechterlijke instanties geschillen over de hoogte van de vergoeding pragmatisch hebben opgelost (Nagtegaal 2024, p. 505-506).

Of dit gelet op de rechtszekerheid en rechtsbescherming de geëigende weg is, is niet met zekerheid te zeggen. Argumenten hiertegen blijven namelijk dat een bepaalde dreiging uitgaat van een pre-wired back-end structuur richting de aandeelhouders om akkoord te gaan met de voorwaarden van het bod en dat het optuigen van allerlei uiteenlopende structuren – waarvan de toelaatbaarheid niet is gegarandeerd – eveneens de nodige kosten meebrengt. Kortom, wat wil de wetgever: een flexibele uitstootpraktijk of een meer gereguleerde uitstootpraktijk?